O segundo write-off

Bastidores da Tese Kadmotek — Capítulo 6: BWS

Nos capítulos anteriores desta série, contei sobre investimentos que nasceram da convivência, da profundidade de produto, da resiliência de um founder e da convicção em uma tese. Todos eram histórias de sim. De portas que se abriram.

Este capítulo é diferente. É sobre uma porta que se fechou.

Porque nenhum portfólio amadurece só com anúncio de investida. Ele também amadurece quando você reconhece, com transparência, que uma tese não avançou como imaginava. A BWS, Blockchain Web Services, foi o meu segundo write-off. E teve um gosto mais amargo do que o primeiro.

O convite

Era uma manhã de sábado, em dezembro de 2023. Eu estava em Curitiba, correndo na esteira de um hotel, no dia seguinte ao Pitch Day de um programa de aceleração de que havia participado. Antes de embarcar de volta, o telefone tocou. Era o convite para investir na BWS, num momento um tanto crítico da companhia.

A empresa tinha história. Nasceu como Bitfy, uma carteira de criptoativos, e poucos meses antes havia mudado de nome para marcar a virada para o B2B: infraestrutura de blockchain como serviço, com integração a mais de uma dezena de redes, APIs, simulações do Drex e um projeto de tokenização de ativos do agronegócio selecionado para o Lift Lab do Banco Central.

Mas o que me atraiu não foi apenas a startup. Foi o que havia em volta dela. No cap table estava ninguém menos que o Banco do Brasil: a BWS tinha sido o primeiro aporte do fundo de corporate venture capital do banco, em 2022. Enxerguei ali uma oportunidade rara: não só de investimento, mas de conectar a Quadra.trade, uma investida do meu portfólio na órbita cripto, a um dos maiores bancos do país. E, de quebra, de ampliar minha exposição prática ao universo Web3, uma tese que já pulsava forte na minha veia.

A complementaridade que eu enxerguei

Vale explicar por que a ponte parecia tão natural. A Quadra.trade é um produto para tesouraria, e já tinha conexão com Fireblocks e Copper, duas referências globais em infraestrutura de custódia institucional de ativos digitais. A BWS tinha uma proposta de oferecer infraestrutura blockchain para instituições financeiras, e um banco de primeira linha como acionista e cliente.

No papel, as peças se encaixavam

• Quadra.trade: a camada de tesouraria, já plugada em custódia institucional global.
• BWS: a infraestrutura blockchain pensada para instituições financeiras brasileiras.
• Banco do Brasil: a instituição que poderia juntar as duas pontas e levar a solução à escala.

Uma oferecia o que as instituições financeiras precisariam para operar ativos digitais com segurança. A outra tinha a porta de entrada. Seguiu-se um mês intenso de reuniões e um senso de urgência muito grande.

Quando você olha o segundo passo antes do primeiro

Preciso ser honesto sobre o que aconteceu na minha cabeça naquele momento. Aquele olhar para a ponte com o Banco do Brasil, para o que a conexão poderia destravar, talvez tenha criado uma névoa na avaliação fria do investimento em si.

Eu estava de olho no passo seguinte antes de garantir o primeiro.

Se eu tivesse analisado a operação de forma puramente racional, teria visto que o valuation, naquele momento, não era o de uma startup em estágio inicial. Tanto que o cheque, para o porte da empresa, era pequeno em termos de participação. O que realmente pesou na minha decisão não foi o tamanho da fatia. Foi o meu envolvimento, a chance de estar dentro da operação e ajudar a construí-la.

Investir em startup exige founders obstinados, times preparados e o mercado no momento certo. Quando um desses fatores não se sincroniza, nem toda energia do mundo faz a empresa decolar.

Um ano de jornada

2024 foi uma jornada desafiadora, e concentrei ali boa parte da minha energia como investidor. Houve muitas trocas com o time técnico, várias viagens a Brasília, articulação com investidores e tentativas de destravar caminhos. Em certo momento, chegamos inclusive a trazer um novo sócio para a operação.

Cada etapa parecia exigir uma nova dose de energia. Cada avanço vinha acompanhado de um novo obstáculo.

Não foi tempo perdido. O contato direto com o Banco do Brasil e com outros grandes players do mercado foi enriquecedor, abriu portas para conversas relevantes e me ensinou muito sobre como educar e fomentar o mercado de Web3 no Brasil. Conheci muita gente boa e séria que confiou nesse projeto.

Mas nem toda história termina em exit. Algumas terminam em aprendizagem cara.

Quando os fatores não se sincronizam

Ao longo de 2024 ficou claro para mim que a BWS, embora já fizesse captações no formato de uma série A, estava na verdade num estágio de maturidade anterior a isso. E não conseguiu fazer a tração necessária para dar o próximo passo.

Houve ainda um fator que eu não ponderei de forma adequada: a legislação. Em dezembro de 2023, o Brasil já tinha o Marco Legal dos Ativos Virtuais, a Lei 14.478/2022, mas a regulamentação específica das prestadoras de serviços de ativos virtuais pelo Banco Central ainda não estava definida. Investir em infraestrutura para um mercado sem regra definida é apostar também no desenho da regra. Olhando para o cenário posterior àquela jornada, essa regulamentação ganhou contornos mais definidos: as Resoluções BCB 519, 520 e 521 foram publicadas em novembro de 2025 e entraram em vigor em fevereiro de 2026.

Na minha avaliação, esse desenho trouxe uma barreira especialmente alta para os players menores. O capital mínimo exigido ficou entre R$ 10,8 milhões e R$ 37,2 milhões, conforme as atividades e o perfil da instituição. Para as sociedades que já atuavam quando a Resolução BCB 520 entrou em vigor, a norma prevê até 270 dias para solicitar autorização. Quem não protocolar o pedido no prazo deve cessar a prestação dos serviços em até 30 dias após o término desse período. Já a partir de 30 de outubro de 2026, instituições autorizadas pelo Banco Central ficam impedidas de realizar ou viabilizar operações com prestadoras sem autorização ou processo de autorização, ressalvadas as hipóteses previstas na norma. A consolidação já começou, com empresas saindo do varejo, fechando as portas ou transferindo clientes para concorrentes maiores.

E aqui está a ironia que mais me incomoda olhando para trás. O mesmo movimento que espreme os pequenos poderia ter sido uma oportunidade para o Banco do Brasil. Bancos já autorizados pelo Banco Central têm um caminho regulatório próprio para atuar nesse mercado, sujeito a comunicação, certificações e às condições da norma, e o banco tinha, desde 2022, uma infraestrutura blockchain pensada para instituições financeiras dentro do próprio portfólio. Estava, em tese, no lugar certo para ocupar o espaço que a nova regra abre.

Uma série de fatores levou ao encerramento da jornada, e o write-off foi reconhecido no início de 2025. As regras publicadas no fim de 2025 são posteriores a esse reconhecimento; ajudam a discutir o risco regulatório da tese, sem explicar retroativamente o desfecho da BWS.

Não há prazer em registrar isso. Mas há maturidade em não esconder. A Kadmotek não foi concebida para ser aquela gestora que faz dezenas de investimentos apostando na lei dos grandes números. Sabemos que write-offs fazem parte, e trabalhamos para que não aconteçam. Mas, às vezes, o mercado não nos deixa opção.

São as cicatrizes que também fazem o venture capital amadurecer e entender melhor os processos de investimento. E foi exatamente isso que a BWS me deixou.

Principais aprendizados

• Pense no primeiro passo antes do segundo. O potencial de uma conexão estratégica não substitui a avaliação fria do investimento em si. Quando a ponte vira o motivo, a análise perde o foco.
• Complementaridade no papel não é sinergia na prática. Peças que se encaixam no slide ainda dependem de tração, timing e de alguém do outro lado disposto a fazer a ponte acontecer.
• Valuation e estágio precisam conversar. Uma empresa que capta como série A mas opera em maturidade anterior carrega um descompasso que o mercado cobra mais adiante.
• Regulação instável é risco de tese, não nota de rodapé. Em infraestrutura financeira, o desenho da regra decide quem sobrevive, e nem sempre favorece quem chegou primeiro.
• Envolvimento não é tese. Querer estar dentro da operação é legítimo, mas não pode ser o principal motor de uma decisão de alocação.
• Transparência é um ativo em early stage. Portfólio sem perda não é sinal de excelência. É, muitas vezes, falta de transparência.

Perguntas frequentes

O que foi a BWS?

A BWS, Blockchain Web Services, foi uma startup brasileira de infraestrutura de blockchain como serviço, que nasceu como a carteira de criptoativos Bitfy e se voltou para instituições financeiras. Foi o primeiro aporte do fundo de corporate venture capital do Banco do Brasil e o meu segundo write-off como investidor.

O que é um write-off em venture capital?

Um write-off é o reconhecimento contábil de que um investimento perdeu seu valor, geralmente quando a empresa encerra as operações. É um evento esperado dentro da lógica de risco do venture capital, ainda que se trabalhe para evitá-lo.

Como a regulamentação de ativos virtuais muda o jogo para startups de infraestrutura cripto?

O novo arcabouço de autorização, funcionamento e capital trouxe exigências de governança, controles e capacidade financeira para as prestadoras de serviços de ativos virtuais. A faixa de capital divulgada na implantação das regras foi de R$ 10,8 milhões a R$ 37,2 milhões, conforme as atividades e o perfil da instituição. Fornecer tecnologia a uma instituição regulada não é, por si só, o mesmo que prestar um serviço de ativos virtuais sujeito a autorização. Para um founder early-stage, a pergunta deixou de ser só se o produto funciona e passou a incluir quem vai carregar a licença: a própria startup, um parceiro regulado ou um banco cliente.

Por que reconhecer um write-off publicamente?

Por convicção de que a transparência é um ativo em early stage. Reconhecer uma perda com clareza faz parte da maturidade de um portfólio e do amadurecimento do próprio investidor.

Qual foi o principal aprendizado da BWS?

Que o potencial de uma conexão estratégica, no caso, a ponte com o Banco do Brasil, não deve embaçar a avaliação fria do investimento. Pensar no segundo passo antes de garantir o primeiro foi a lição mais cara e mais valiosa dessa jornada.

Continue a leitura

• Capital em Movimento — o artigo do Gilberto que originou esta reflexão sobre transparência
• Bastidores da Tese Kadmotek — Capítulo 5: Fenynx — quando você investe na visão antes do produto
• Quadra.trade — a investida que o Gilberto buscava conectar ao Banco do Brasil
• O novo marco regulatório do Banco Central para ativos virtuais — o que as Resoluções 519, 520 e 521 exigem de quem quer operar no setor
• Como founders podem tomar decisões melhores? — vieses, evidências e disciplina na avaliação de decisões.
• Resolução BCB 520 — o texto oficial sobre funcionamento, governança e transição das prestadoras de serviços de ativos virtuais.